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注冊制下，擬IPO企業的選擇

2020年05月21日

前言
2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，創業板試點注冊制配套規則征求意見稿發布，創業板注冊制改革的大幕正式拉開。同日，被譽為小IPO的新三板精選層申報通道正式開放。
注冊制改革,是我國證券市場發展過程中的一項重大變革,將從股票發行和供給的源頭對一級市場和二級市場生態產生根本性的影響，引發了科創板、創業板、精選層這三個不同板塊市場的共鳴。對擬上市公司而言，可選項增加，意味著其需要選擇最適合自己的上市板塊。為此，我們對三個不同板塊的核心要素進行了梳理和分析，供擬IPO企業決策時參考。
1、三個不同板塊核心要素的對比分析
1.1一般企業的盈利指標

序號	IPO條件	科創板	創業板	精選層
1st	市值	≥10億元	N/A	≥2億元
	凈利潤	最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤≥5,000萬元	同科創板	最近2年凈利潤均≥1,500萬或最近1年凈利潤≥2,500萬
	加權平均凈資產收益	N/A	N/A	≥8%
2nd	市值	≥10億元	同科創板	N/A
	凈利潤	最近一年凈利潤為正
	收入	最近一年≥1億元

1.2一般企業的非盈利指標

序號	IPO條件	科創板	創業板	精選層
1st	市值	≥30億元	≥50億元	N/A
1st	收入	最近一年收入≥3億元	同科創板	N/A
2nd	市值	≥20億元	N/A	市值≥4億元
	收入	最近一年收入≥3億元		最近兩年收入平均≥1億元且最近一年收入增長率≥30%
	現金流	最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計≥1億元		最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正
3th	市值	≥15億元	N/A	≥8億元
	收入	最近一年收入≥2億元		最近一年收入≥2億元
	研發投入	最近三年累計研發投入占最近三年累計收入的比例≥15%		最近兩年研發投入合計占最近兩年收入合計比例≥8%
4th	市值	無對應指標	N/A	市值≥15億元
4th	研發投入	無對應指標	N/A	最近兩年研發投入合計≥5,000萬元
5th	市值+技術	市值≥40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件	N/A	N/A

1.3 存在差異表決安排企業

項目	IPO條件	科創板	創業板	精選層
1st	市值	≥100億元	同科創板	≥6億元
	凈利潤	N/A	最近一年凈利潤為正	最近2年凈利潤均≥1,500萬元最近一年凈利潤≥2,500萬元
	加權平均凈資產收益率	N/A	N/A	≥8%
2nd	市值	≥50億元	預計市值≥50億元	≥6億元
	凈利潤	N/A	最近一年凈利潤為正	N/A
	收入	最近一年收入≥5億元	同科創板	最近兩年收入平均≥1億元，且最近一年收入增長率≥30%，
	現金流	N/A	N/A	最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正
3rd	市值	N/A	N/A	≥8億元
	收入			最近1年收入≥2億元，
	研發投入			最近2年研發投入合計占最近兩年收入合計比例≥8%
4th	市值	N/A	N/A	≥15億元
4th	研發投入	N/A	N/A	最近2年研發投入合計≥5,000

1.4紅籌企業
1.4.1 尚未在境外上市的紅籌企業

項目	IPO條件	科創板	創業板	精選層
1st	市值	≥100億元	同科創板	無對應指標
1st	凈利潤	N/A	最近一年凈利潤為正	無對應指標
2nd	市值	≥50億元	預計市值≥50億元，	無對應指標
	凈利潤	N/A	最近一年凈利潤為正
	收入	最近一年收入≥5億元	同科創板

1.4.2 已經在境外上市的企業

IPO條件	科創板	創業板	精選層
	符合《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發﹝2018﹞21號）相關規定	符合《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發﹝2018﹞21號）相關規定且最近一年凈利潤為正的紅籌企業	無對應指標

通過對IPO條件之財務指標的對比分析，歸納如下：

科創板、創業板對企業市值/凈利潤/收入均設置了更高的門檻；
盈利指標：創業板第1套指標僅要求最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤≥5,000萬元；創業板的第2套上市標準僅要求最近一年凈利潤為正，創業板擬IPO企業可能會更多選擇適用該套指標盈利指標：
非盈利指標，創業板僅設置1套“市值、收入”指標，企業市值達到50億元標準（科創板市值30億元），科創板、精選層包容度更高；
研發投入指標：創業板未設置此類指標，因此，滿足“市值、研發投入、收入”的公司，可以申請科創板和精選層；
紅籌企業或存在差異表決安排企業，創業板均要求凈利潤為正，科創板未對是否盈利作出要求；
精選層針對一般企業非盈利指標中的第三、四條指標同樣適用于在精選層掛牌的存在差異表決安排企業。

1.5、行業

項目

科創板

創業板

精選層

支持

行業類別

新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥（注）

創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢；主要服務成長型創新創業企業；支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合；
《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（征求意見稿）》原則上不支持屬于農林牧漁、農副食品加工、采礦、食品飲料、紡織服裝、黑色金屬、電力熱力燃氣、建筑、交通運輸、倉儲郵政、住宿餐飲、金融、房地產、居民服務和修理等傳統行業，但仍支持上述行業與互聯網、大數據、云計算、自動化、新能源、人工智能等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業

精選層的行業包容度最高：發行人不得屬于產能過剩行業或《產業結構調整指導目錄》中規定的限制類、淘汰類行業。產能過剩行業的認定以國務院主管部門的規定為準。

精選層行業容忍度是典型的負面清單制，不在負面清單的行業和商業模式都可接受

綜上所述：
科創板：重點支持六大高新技術產業和戰略性新興產業，傳統行業中致力于推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業可在科創板上市；
創業板：定位高成長、高科技企業，互聯網模式屬于技術、模式與服務業融合，尤受創業板青睞。且其對行業的包容性大于科創板，明確了15個負面行業，支持新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業，支持傳統產業升級換代；
精選層：行業包容度最高，系典型的負面清單制，而負面行業僅為產能過剩行業或《產業結構調整指導目錄》中規定的限制類、淘汰類行業。
1.6、鎖定期

類別	科創板	創業板	精選層
一般股東	所持首發前股份，自發行人股票上市之日起十二個月內不得轉讓	同科創板	發行前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體持有或控制的股票，自在精選層掛牌之日起十二個月內不得轉讓或委托他人代為管理
控股股東實際控制人	自公司股票上市之日起36個月內，不得轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的首發前股份，也不得提議由上市公司回購該部分股份	同科創板	其持有或控制的股票自在精選層掛牌之日起十二個月內不得轉讓或委托他人代為管理
董監高	在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有公司股份總數的百分之二十五；所持公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓；離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份	同科創板	同科創板
核心技術人員	自公司股票上市之日起12個月內和離職后6個月內不得轉讓公司首發前股份；自所持首發前股份限售期滿之日起4年內，每年轉讓的首發前股份不得超過上市時所持公司首發前股份總數的25%，減持比例可以累積使用	未作要求	未作要求

（注：創業板未對核心技術人員的所持首發前公司股票的鎖定期限有特別的要求）
科創板和創業板均對未盈利公司上市設置不同的鎖定期要求

控股股東、實際控制人：公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，自公司股票上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；自公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%，并應當符合交易所關于減持股份的相關規定。
董監高、核心技術人員：公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，自公司股票上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；在前述期間內離職的，應當繼續遵守前述規定。
公司實現盈利后，前兩款規定的股東可以自當年年度報告披露后次日起減持首發前股份。

精選層對公司控股股東、實際控制人所持IPO前公司股票僅要求鎖定12個月。
1.7、審核時限

科創板

創業板

精選層

（1）上交所自受理發行上市申請文件之日起3個月內出具同意發行上市的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定。

（2）發行人及其保薦人、證券服務機構回復上交所審核問詢的時間總計不超過3個月。

（3）中國證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定

（1）深交所自受理發行上市申請文件之日起3個月內出具發行人符合發行條件、上市條件和信息披露要求的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定。

（2）發行人及其保薦人、證券服務機構回復深交所審核問詢的時間總計不超過3個月。

（3）中國證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定

（1）股轉公司自受理申請文件之日起兩個月內出具自律監管意見或作出終止自律審查決定。

（2）申請人及其保薦機構、證券服務機構在收到審查問詢之日起二十個交易日內通過審查系統提交回復文件；預計難以在規定的時間內回復的，保薦機構應當及時提交延期回復申請，說明延期理由及具體回復時限，延期一般不超過二十個交易日。

（3）中國證監會受理申請文件后，依法對公開發行條件、信息披露等進行審核，在20個工作日內作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定

綜上所述：
科創板與創業板：審核及問詢回復周期一般不超過6個月，中國證監會在受理申請文件后，將在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。
精選層：審核時限預計為3～4個月，中國證監會受理申請文件后，將在20個工作日內作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。
根據統計數據，截至2020年4月30日，科創板上市公司從上交所受理申報材料至上交所上市委員會審核通過，平均審核周期約為142天。鑒于目前創業板尚有大量存量待審企業，預計試點注冊制改革初期創業板審核周期可能會略長于科創板。
1.8、估值
市盈率是衡量上市公司股票估值常用的方法，根據統計數據，截至2020年4月30日，科創板、創業板上市公司數量、平均市盈率情況如下：

類別	科創板	創業板
上市公司數量（家）	100	807
平均市盈率（PE）（倍）	93.26	44.60

如上表，科創板企業平均市盈率明顯高于創業板，主要原因系受注冊制與非注冊制、板塊企業定位、數量等因素的影響，長遠看將進一步趨同。
1.9、跟投

科創板

創業板

精選層

（1）科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度：發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與本次發行戰略配售；

（2）發行人的高級管理人員與核心員工可以設立專項資產管理計劃參與本次發行戰略配售。

（3）獲得配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

對除未盈利、紅籌架構、特殊投票權及高價發行四類公司外，其余公司不強調保薦機構相關子公司跟投

（1）不強調券商跟投制度；

（2）發行人高級管理人員與核心員工可以通過專項資產管理計劃、員工持股計劃等參與戰略配售；

（3）發行人高級管理人員、核心員工參與戰略配售取得的股票，自在精選層掛牌之日起12個月內不得轉讓或委托他人代為管理。其他投資者參與戰略配售取得的股票，自在精選層掛牌之日起6個月內不得轉讓或委托他人代為管理。

跟投強制性規定：科創板對于保薦機構相關子公司的跟投要求非常嚴格；創業板僅要求對未盈利、紅籌架構、特殊投票權及高價發行四類公司實施跟投制度；精選層未對保薦機構跟投進行強制性規定。
跟投股票的鎖定：科創板要求鎖定12個月，注冊制改革后的創業板預計會與科創板保持一致；精選層僅要求發行人高級管理人員、核心員工參與戰略配售取得的股票鎖定期為12個月，其他投資者參與戰略配售取得的股票鎖定期為6個月

2、選擇
“注冊制”下，企業上市的時間和結果更加可預期，試點注冊制改革后的創業板亦適用多套上市指標，對于擬上市公司而言，企業可以選擇的上市板塊更多，我們針對不同企業提出如下建議：
2.1 板塊定位

板塊	定位
科創板	面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業
創業板	創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合

科創板

該板塊定位強調的是科技，擁有關鍵核心技術，包括新技術、新產業、新業態、新模式等。根據《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，目前主要面向新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。
2020年5月15日，證監會發布的科創板首次公開發行股票注冊管理辦法征求意見稿第一章第三條：發行人申請首次公開發行股票并在科創板上市，應當符合科創板定位，面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。

創業板

該板塊定位強調的是創新，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的企業，行業屬性上采用負面清單制，明確即使在負面清單的行業如果與互聯網、大數據、云計算、自動化、新能源、人工智能等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業亦可以在創業板上市。
2.2尚未盈利創新型企業
創業板的3套上市標準均對擬IPO企業的凈利潤或收入作出具體要求。暫時收入較少、尚未盈利的創新類企業，創業板并非最佳選擇。
科創板和精選層都增設了“研發投入”指標，該類創新類企業如能滿足“市值、研發投入、收入”指標，可考慮申請科創板或精選層。
2.3紅籌企業或存在差異表決安排的企業
創業板的3套上市標準對該類企業均要求最近一年凈利潤為正，因此，尚未盈利的紅籌或存在差異表決權企業，科創板是更理想的上市板塊。
2.4目前尚未達到創業板、科創板上市門檻的企業
可以分兩步走：一是，將精選層作為企業的當前目標，二是，根據《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見（征求意見稿）》，在新三板精選層掛牌滿一年，且符合《證券法》上市條件和交易所相關規定的企業，申請轉板至科創板或創業板上市。
本文作者：

古范球
信永中和會計師事務所審計合伙人，在事務所從業年限超過 22 年，證券業務從業經歷超過 10 年，在資本市場的 IPO、上市公司年審、重組改制、內部控制等方面具有豐富的審計經驗。
郵箱：gu_fanqiu@shinewing.com

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